最近收到消息有基金朋友認購信義能源(XYE-3868.HK), 而我以往亦一直對信義系的股票有興趣，故在閱讀信義能源的招股書後，打算紀錄自己對該股及太陽能行業的看法。
行業總結
作為一種潔淨及可再生能源，太陽能是一種中國非常需要的能源，以解決其污染問題和達成減排目標。根據招股書，目前，中國是世界上規模最大且增長最快的太陽能電力市場，預期2017年至2020年太
陽能電力裝機年需求量及太陽能發電場項目資金投資將位居全球首位，但這代表太陽能行業在中國很有發展前景嗎？
在以往太陽能技術較不成熟時，這行業的發展主要依靠政府的補貼，否則太陽能行業根本不能與燃煤行業競爭。太陽能發電商賺錢方式主要以下列兩種方式：
1. 銷售電力：當地燃煤電廠的上網基準電價。
2. 電價調整：上網電價與銷售電力之間的差額。
因目前由太陽能產生的電力，其上網電價是由中國政府制定，而政府制定的上網電價往往會較燃煤的上網電價較高，但電力商只會收取當地燃煤電廠的上網基準電價，所以當中的差距會由政府補貼，稱為電價調整。
為了補貼電力生產商，政府設立了補貼發放及再生能源基金，用作發放電價調整的金額。但基於補貼金額龐大，目前基金已經所剩無幾，需要依賴政府不斷再投放更多金額，這亦導致太陽能行業
第一個問題：政府延遲發放電價調整金額，大大影響公司的現金流。
第二個問題為：政府有可能欺騙電力商，到最後也不會發放電價調整的金額嗎？根據招股書，XYE已經收到早幾年的電價調整金額，延遲時間大概為兩年，故相信問題不大，中國政府以後應該可能大概還是會履行承諾，發放電價調整金額。
時至今日，太能陽行業技術逐漸成熟，發電成本下降，而政府因此逐步降低太陽能上網電價，早前國家能源局發布的《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，2018年6月1日起生效及包括於2018年6月30日後併網的太陽能發電場項目的補貼金額再下降$0.05，這導致信義光能(968.HK) 在2018年6月-9月由約$3.65 下跌至 $約$2，可見政策的威力。而很明顯，政府希望太陽能行業能自給自足，不在依賴政府補貼下生存，但這可能實現嗎？
以下與太陽能有關的公司，除了信義光能，無一不負債纍纍，盈利慘不忍睹，實在難以相像沒有補貼下的太陽光行業，以後在沒有政府補貼下，如何繼續生存？
01165
順風清潔能源
00451
協鑫新能源
00686
熊貓綠能
00968
信義光能
03800
保利協鑫能源
01250
北控清潔能源集團
00750
興業太陽能
00712
卡姆丹克太陽能
00757
陽光能源
信義能源的優勢
根據招股書，XYE的業務模式為收購、擁有及管理大型地面集中式太陽能發電場項目組合，並向國家電網的當地附屬公司銷售電力，據此可產生穩定的收益及現金流入，作為我們的分派。換言之，XYE主要為管理太陽能發電場，將產生的電力賣給政府，以賺取收入。
XYE有意採納高派息政策，並將現金流入的大部分作分派。董事會有意就各財政年度宣布及派發中期及末期分派，分派金額不少於可供分派收入的90%，並有意就每個財政年度分派100%可供分派收入。
電價20年不變
XYE作為行為龍頭，加上高分派政策，定必能吸引投資者。但XYE同為太陽能行業的一分子，能如何面對政府降低補貼下繼續生存？根據招股書，目前XYE的銷售電價為乎每千瓦時人民幣0.95元至每千瓦時人民幣1.00元，比上圖的上網電價高出不少，原因為XYE所有太陽能發電場項目儲備現時乃由保留集團根據中國
國家配額制度建造，
於併網後的20年內將繼續有權按照適用費率收取上網電價。
根據招股書，截至最後可行日期，首批組合及目標組合的所有太陽能發電場項目按
中國國家配額制度興建，原則上可於平均剩餘年期17年內按同一適用比率收取上網電價。
目標組合太陽能發電場項目的可收取該上網電價的餘下期間預期接近 20年。太陽能模組通
常可使用25年以上。
所以投資者可以暫時放心，理論上XYE在未來17年仍可以每千瓦時人民幣0.95元至每千瓦時人民幣1.00元收取電費。
稅務寬免:
根據招股書，我們的太陽能發電場項目符合
《公共基礎設施項目企業所得稅優惠目錄》的有關規定，因此根據中國相關稅務規例，我們
各中國附屬公司（信義技術（蕪湖）除外）自首個獲利年度起計
首三年獲豁免繳納中國企業所
得稅，而其後三個業務營運年度的應付企業所得稅則享有50%寬減。
招股書所提供的三個財年度，XYE都是因此接近不用交稅，在2017年度免稅額高達約1.9億，但以後的財政年度XYE便需要交稅，這對XYE的盈利無疑是一種大打擊。
XYE基本分析
在招股時，XYE的首批組合發電量為 954兆瓦, 2017年盈利為HKD 7.19億.
2019年6月18日, XYE宣報已於6月3日完成由母公司收購總核准容量為540兆瓦的6個太陽能發電場項目，公司營運規模增加至1,494兆瓦總核准容量，共15個大型地面集中式太陽能發電場項目。由於容量增長超過50%，預期公司今年下半年及明年的業績表現可有較大增長。
因此,將來的組合發電量為 954 + 540 = 1494兆瓦，發電量增長為 56.6%
估計: 2020年盈利會增長40%, 盈利將為 7.19*1.4 = 約HKD 10億
稅項: 12.5% (
50%寬減)
稅後盈利 = 10* 87.5% = $8.75億
已發行股份數目: 6,627,349,471
每股盈利 = $8.75億/66.27億 = $0.132
股價 = $2.32 as at 20 June 2019
PE in 2019: (2.32/ 0.132) = 17.57
總結
現價約為2019年 PE 17倍，根據20年不變協議，公司很可能只能依靠收購其他太陽能發電場以提高盈利，但這同時會增加負債，令每年已支付的約HKD $8千萬利息進一步增加，個人認為現價($2.32)不是合適進場時機。
但作為行業龍頭及其他競爭者處於極度不濟的情況下，XYE也許可以以超抵價收購優質發電場，加上政府大概不可能令這已發展十數年的行業再次絕跡，相信XYE捱過後, 應能獨當一面，這很可能是為什麼今天還有人繼續大舉買入的原因吧。
